| 企业债券（下） 2002-01-25 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
很显然，中央企业债券和为大型基础建设项目发行的企业债券，更适合于场内交易。因为它们一般规模大、债券信誉级别高。期限较长，上市后更能增强流动性，也有利于发行销售。而信用级别较低的、发行规模较小的企业债券则更适合干柜台交易。因为它们往往不满足上市条件。随着我国企业债券的规模的扩大，两种交易方式都会有较大的发展，但目前还可能会以柜台交易为主。 随着企业债券在安全性和流通性方面得到了较好的解决，企业债券交易市场将有望出现辉煌。 （四）、企业债券发行案例 96三峡债券的发行和上市是 1997年我国证券市场的一个热点，更是我国企业债券市场的一件大事。96三峡债券共发行IO亿元，其发行和上市无疑告诉人们，我国企业债券市场已经进入了快速发展的轨道。 1.96三峡债券简述 ’96三峡债券是中国长江三峡工程开发总公司于1997年2月28日至3月18日向社会公开发行的一种企业债券，发行总金额为IO亿元人民币。这是我国继1995年末发行了总额为45.28亿元中国石化债券、中国铁路债券、华北电力债券之后，企业债券市场再一次出现的发行规模较大的债券。如果说1995年末的三种企业债券使我国企业债券市场出现了一线曙光，那么’96三峡债券则证明我国企业债券的发行已进入了快车道。 ’96三峡债券的发行首先是经国家计划委员会和中国人民银行批准的，向社会公开发行。主承销商是申银万国证券公司，副主承销商是中信证券有限公司，承销方式为承购包销。债券由三峡工程建设基金作不可撤担保，其信用级别经中国诚信证券评估有限公司评为AAA一级。债券期限为三年，年利率11%，高于同期银行存款利率32.85%和同期国债利率19.83%，以面额等价发行。 1997年2月28日，’96三峡债券开始面向社会发行，至 1997年3月18日，发行工作顺利完成，申银万国证券公司将券款划拨给中国长江三峡工程开发总公司的资金账户。 经过中国证监委、上海证券交易所审核批准，1997年7月16日’96三峡债券在上海证券交易所隆重上市。 2.’96三峡债券的发行 1997年2月27日，由’96三峡债券的主承销商——申银方证券公司向社会发布了债券发行公告，公告中详细说明了债券性质、债券的发行规模和发行价格、债券的发行条件、债券的发行方式、债券的发行对象，以及债券的认购和操作程序、资金清算，付等事项。 1997年2月28日，’96三峡债券正式开始发行。由于三峡工程是一项世界瞩目的工程，投资者对三峡工程前景普遍看好，对债券的收益感到满意，对其风险性感到乐观，因而购买踊跃，发行工作顺利进展。至3月18日，10亿元总额的三峡债券已圆满完成发行。 中国长江三峡工程开发总公司1996年企业债券发行公告摘录 主承销商 申银万国证券股份有限公司 副主承销商 中信证券有限责任公司 发行人 中国长江三峡工程开发总公司 发行时间 1997年2月 28 H～1997年3月 18 FI 发行期 19天 期限 3年 年利率 11% （l）债券性质 ’96三峡债券是经国家计委财经（1996）2890号文、中国人民银行银复（1997）64号文批准，中国长江三峡工程开发总公司决定向社会公开发行三年期企业债券。 （2）发行数量和价格 发行数量：人民币10亿元 发行价格：以面值平价发行 （3）债券面值 ’96三峡债券面值为10O元、100O元、10 000元三种。 （4）发行条件 发行日期：1997年2月 28日～1997年3月 18日 债券期限：三年 债券利率：年利率11%，计单利 债券计息日及还本付息日：从1997年2月28日开始计息，2000年2月28日到期一次偿还本息，逾期部分不计付利息 担保：’96三峡债券发行由三峡工程建设基金作不可撤担保 债券级别：’96三峡债券由中国诚信证券评估有限公司进行综合分析和评估，确定其信用级别为AAA－，具有很强支付本息的能力 （5）发行方式 组织承销商包销。采用实物券在经批准的营业网点门售和定向配售相给合 （6）发行范围 发行地区：全国发行 发行对象：境内城乡居民、企事业单位 （7）认购及操作程序 ①投资者认购本次债券时需认真填写本次债券专项认购单。 ②营业网点的操作人员必须认真审核投资者填写的所有专项认购单，并根据认购单上客户认购金额收好每笔款项。 ③营业网点、的操作人员在发售债券时，须在右上角加盖本营业网点名称和经办复核人员私章。 ④投资者付款后，须认真复收操作人员发给的“’96三峡债券实物券”。 ⑤投资者办理本次债券认购手续时，不需缴纳任何附加费用。 （8）资金清算 ’96三峡发行期结束后，按照发行人规定，主承销商届时将资金划入发行人的资金账户。 （9）兑付 兑付期：200O年2月 28日～2000年3月 28日。 本期债券到期一次兑付，兑付期为3O天。 兑付方式：实物债持有者到原销售网卢、办理兑付；上市部分在上海证券交易所系统兑付。 ’96三峡债券到期前，发行人将债券本息划入主承销商及上海证券中央登记结算公司的指定账户。 兑付细则届时另行公告。 （10）发行公司和承销商 发行人：中国长江三峡工程开发总公司 主承销商：申银万国证券股份有限公司 副主承销商：中信证券有限责任公司 申银万国证券股份有限公司 一九九七年二月二十七日 在’96三峡债券的发行工作完成后，三峡工程开发总公司开始了债券的上市工作。首先向上海证券交易所提出了上市申请，提交了上市申请中所要求的文件。上海证券交易所经过初审，同意三峡债券的上市后，又将有关材料提交中国证监委审批。很快中国证监委向上海证券交易所下发了同意上市的批示。三峡工程开发总公司与上海证券交易所签订了上市协议后，1997年7月16日，96三峡债券在上海证券交易所隆重上市，并向社会发布上市公告。 在上市公告里，中国长江三峡工程开发总公司详细说明了’96三峡债券的发行情况，并对发行主体作了介绍，上市公告里还详细地说明公司的债项、公司的财务状况以及有关部门当事人的介绍。 （五）、企业债券的信用评级 1.企业债券评级的概念和作用 企业债券信用评级就是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信任程度的综合评价。 债券信用评级有利于降低信息成本，控制市场风险，使资本市场更好地发挥合理配置资源的作用。债券信用评级对投资者、筹资者、金融中介机构和监管部门都有重要的意义。对投资者来说，信用评级结果可用于迅速判断某些债券的风险程度，减少不确定性，降低信息成本，方便投资者根据自己风险收益的偏好选择投资对象。对筹资者来说，债券评级可扩大筹资渠道，并使之更稳定。因为评级结果的广为传播，被大的投资机构所接受后，小的投资者就会跟进，有助于债券销售。筹资者获得高信用级别还可以降低发行成本。对金融中介机构来说，信用评级可帮助银行、证券公司等金融中介机构为其客户的债券发行找到更多的投资者。还有助于他们的风险管理和市场定价。对监管部门来说，信用评级可用于机构的风险管理。 证券评级制度最早产生于美国，并已在发达资本市场国家深深扎根。目前除了美国最有名的两家信用评级公司——标准普尔公司和穆迪投资服务公司外，还有许多信用评级机构。在我国，债券评级工作在1987年开始出现，但发展相对迟缓，至今还未发挥出应有的作用。我国现在有50多家评级机构，其中只有ZO多家是独立法人，它们一部分是依靠当地人民银行的，一部分是隶属专业银行的，相对独立或完全独立并经人民银行总行批准的全国性评级机构只有两家：中国诚信证券评估有限公司和大公国际资信评估有限公司。1995年末发行的石化债券、铁路债券和华北电力债券就是由中国诚信证券评估公司做的信用评级。 2.企业债券信用评级的指标体系 虽然我国的企业债券信用评级才刚刚起步，全国统一的债券信用级别标准在1992年就已经形成。这个标准基本上是参照了国外主要评级机构的做法并结合我国评级工作的实际情况而制定的。它的主要内容侧重于两方面：债券到期时的还本付息能力与投资者购买该债券的投资风险程度。 债券评级指标体系的设置接债券的常用种类分为三大类，按企业行业的不同具体分为五大指标体系，见下图。 商业企业（技改项目）的债券评级主要考虑企业状况、企业素质、财务质量、建设项目情况与项目发展前景、偿债能力，其中企业概况只作参考，不计总分，财务质量和偿债能力是两个最重要的指标。 用于技改项目的债券 商业企业债券评级指标体系 工业企业债券评级指标体系 债券评级基本指标体系 用于新建项目的债券 工商企业债券评级指标体系 用于短期融资的债券 商业企业短期融资券评级指标体系 工业企业短期融资券评级指标体系 它主要包括三个方面的内容： （1）领导群体的素质和综合能力。是指企业领导包括中层干部的业务素质、平均年龄、文化水平、技术结构、领导决策能力等。 （2）现代科学管理。包括企业和质量管理、技术管理和信息管理三方面内容。 （3）竞争能力。是指企业在原材料资源优势、产品优势、新产品开发、拓展市场方面是否有竞争力。 通过这三方面的考察，大致反映出企业决策、预测和应付各种变化的水平和能力。较高的企业素质是企业在未来竞争和发展中不断开拓新产品、新业务，获得更大经济效益的有力基础。 B.财务质量 它是企业一定时期的生产经营活动体现在财务方面的水平和状态。对一个企业财务质量进行测定，实际上是对企业某个时期的财务状况从静态、动态两方面所作的评价和分析，它包括企业的资金实力、经营管理能力、资金信用状况、经济效益等方面内容，这主要通过若干数量指标进行考核。 C.建设项目及质量 它主要是考核项目建设的必要性、建设条件，测定项目的内部收益率、投资回收期、审核资金的落实情况等，从而对企业所建设项目在宏观经济上、财务上进行可行性检查与分析。 D.发展前景 它主要是了解企业和项目在行业、区域经济中的地位和发展趋势；了解企业和项目的产品属性，如是否为出口创汇产品等；了解企业发展战略规划及主要经济指标的增长变化情况，以及为此目标而采取的相应措施等。 E.偿债能力 它主要是测算企业债券到期时，各项负债总额和偿还资金来源、总额、还债顺序等。 工业企业（技改项目）债券评级的指标体系与商业企业（技改项目）债券评级指标体系完全相同。工商企业（新建项目）债券评级指标体系的考查内容只有三项：建设项目，发展前景与偿债能力，其中偿债能力也是最为重要。商业企业和工业企业的短期融资券信用评级指标体系基本相同，主要有四大类：企业概况、资金投向、财务质量和偿债预测。企业概况也只作参考不计入总分；最重要的指标是财务质量，并一般从资金实力、经营管理、资金信用和经济效益等内容考查。 3.债券信用级别的涵义 债券评级的目的是将债券发行者的信誉和偿债能力用简略易懂的符号表达出来，并公布给投资者以保护投资者的利益。按国际惯例，债券信用等级的设置一般是三等九级、两大类。两大类是指投资类和投机类，其中投资类包括一等的AAA、AA、A级和二等的BBB级，投机类包括二等的BB、B级和三等的CCC、CC、C级。 下表4-3列出美国著名的穆迪公司和标准普尔公司的债券评级标准。 我国债券信誉等级的表示基本符合国际惯例，也按三等九级设置，只是对各个级别的涵义上稍有不同，有关部门统一制定的债券信用评级级别设置及表达符号的涵义见下表4-4。
4.企业债券信用评级的程序 发债企业决定对所发债券评级后，首先要联系资信评估机构，在相互比较深入地了解之后，再正式确立委托和被委托的关系，评估机构开始开展对所发债券的评级工作。 （1）签订《信誉评估协议书》和提交材料 双方签订《信誉评估协议书》，信评关系正式确立。协议书中一般载明发债企业应向评估机构提供的资料，评估期限及收费等事项。一般要求提供的资料有： ①发行债券的说明； ②债券发行的章程和办法； ③当年及近两年的财务报表（经会计师事务所签证或主管部门审核同意）； ④盈利情况预测； ⑤企业的产销状况说明； ⑥企业组织机构表和管理状况说明； ⑦其他评级机构认为需要的材料。 （2）评议和论证 ①评级机构组成专门的评级分析小组，根据企业提供的资料及数据进行初审，根据需要到企业对企业的信用状况、盈利水平。管理情况及发展前景等方面进行深入的调查。 ②分析人员对资料进行系统分析和计算，提出有关问题与企业进行进一步讨论，并着手准备对评级表中的评级内容确定有关数值和撰写评级报告。 （3）定级 评级分析组将拟就评级报告提交评级委员会，由评级委员会邀请有关方面专家作评审员，召开评审论证会进行最后论证和定级。 ①对评级分析组草拟的评级报告进行评议，提出意见； ②对评级表上的内容进行评议； ③综合论证结果，投票决定债券等级。 （4）级别公布 将评级的最终结果通知企业，如果企业无反对意见，则公布于众。 （5）级别调整 证券评级机构对已公布级别的债券进行跟踪调整，即根据该债券发行企业的财务、经营状况的变化，不断调整债券级别。 （6）评级收费 1.垃圾债券的概念 “垃圾债券”最早起源于美国，在5O、6O年代主要被一些小型公司作为筹集开拓业务之用的资金来发行的。由于小公司资力薄弱，信用等级较低，在利用债券融资时，就主要以较高的收益来补偿其潜在的巨大风险。当这种高收益高风险债券被投资者广泛接受以后，许多素质较差的企业也纷纷加入进来，致使债券的信用等级不断下跌，由此这种新型的债券随之沦为“垃圾债券”。 垃圾债券并非真正的垃圾，而是信用级别低的债券。前面已经提到，在一般的信用评级标准中，BBB级或更高的称为“投资级”，BBB级以下的称为“投机级”，一般商业银行和许多投资机构只允许投资于“投资级”。垃圾债券（Tunk Bonds）是信用级别很低的债券，有时也就将BB级以下的债券过度贬低为“垃圾债券”。而证券业常将其称之为“高利债券”，因为这些债券通常比“投资级”债券多出几个百分点的利率，证券商在包销这种债券时也享有优惠的酬金。 70年代中期后，垃圾债券在美国逐渐成为投资者狂热追求的投资工具，到80年代中期已成为美国增长最快的金融工具，井为杠杆收购或“以小搏大”提供了最为有效的途径和手段。 2.垃圾债券与杠杆收购 垃圾债券与杠杆收购有密切关系，可以说，没有垃圾债券就不可能有80年代席卷美国的企业购并热，也不会有一本万利的杠杆收购。杠杆收购或称为融资收购，简单地说就是指通过增加公司的融资比重以完成收购，或者说杠杆收购是一个公司主要通过借债来获得另一个公司的产权，又从后者的现金流量中偿还负债的兼并方式。杠杆收购的负债比例一般在1：5～1：20之间，因而杠杆收购也称为高负债收购。 杠杆收购与一般的收购不同在于：公司在收购中引起的负债主要由被收购公司的资产或现金流支持偿还，投资人的资金只占其中的很小部分，尤其是垃圾债券部分，利率很高，因而收购后公司能否还清负债是杠杆收购成功的关键。 垃圾债券的应用与杠杆收购一般有以下几个步骤： （1）集资。收购方确定收购对象后，先是筹措收购价格1O%的资金，作为收购行动的自有资金，然后向银行借入相当于整个收购价格的5O%～7O%的资金，其余的资金空缺通过发行垃圾债券获得。 （2）收购与重组。收购者筹足资金后，即以高价购入上市流通的以及股东手中的股票，将目标公司掌握在手中，然后开始拍卖公司资产，裁掉多余机构，并将此收入用来偿还集资时的债务。同时下大力气对目标公司进行整顿，改善公司的经营管理。 （3）重新上市并择机出售。当公司生产经营日趋好转，成本降低，利润增加，公司形象得到改善，信誉提高，公司股票重新上市并因投资者的普遍看好而股价上升，收购者趁机将股票抛出，即可获得丰厚的利润。 3.垃圾债券的功过是非 “垃圾债券”是“双高债券”，高风险高收益是适应市场经济发展的正常现象，这种双高并存的特点决定了垃圾债券的双重性质。 （l）垃圾债券并非真正的垃圾，在充分流动的情况下仍有较高的投资价值。尤其在传统的融资渠道无法满足对资金的需求情况下，用高收益发行债券吸引资金，既可迅速筹资，加快企业重组和产业结构调整的步伐，又能拓宽融资渠道，转移投资风险。 （2）垃圾债券有其独特的循环轨迹。在生产要素市场十分发育的情况下，只要企业购并后能产生积极的协同效应，有稳定的利润收入和目标企业的分流转让收入，就足够支付债务。 （3）垃圾债券为担保债券，且有投资者、银行等共同分担风险，在杠杆收购中可以提高并购力度，尤其适用一些中小企业进行战略扩张。 但垃圾债券也有消极的影响。 （1）许多人购买这种债券并不在于长期投资，而是陶醉于狂热的投机，特别是以垃圾债券为手段进行高负债收购，带有大量的投机成分。 （2）在金融投机中，一些商业银行、证券公司等往往置风险于不顾，加剧垃圾债券的膨胀，会加速证券市场的混乱。 （3）垃圾债券易形成恶性循环。随着垃圾债券发行和销售的竞争，不断抬高利率，不断增大风险，最终易陷入一种恶性循环的怪圈，只能坐以待毙。 80年代，美国高利风险债券信誉江河日下，垃圾债券市场危机四伏，进入90年代，垃圾债券市场逐渐走向沉寂。 垃圾债券和杠杆收回原理为在企业购并开辟了一条新的思路。我国目前的企业改革的关键问题是国有企业问题，而企业购并、资产重组、产权流通等仍只在中小企业中显得轰轰烈烈，国有大中型企业的企业购并问题则显得步履艰难，原因是多方面的，缺乏金融资本的支持，没有专门的金融机制和金融工具不能不说是一个重要方面。垃圾债券和杠杆收购原理对解决我国的国有企业问题可能会给出了一些有益的启示。比如，可根据垃圾债券和杠杆收购原理，采取债务市场化的途径来解决国有企业的过度债务问题，即将国有企业对于国有商业银行的不良贷款转化为证券，通过原债权人、债务人以外的第三方来市场化，从而为银行收回不良贷款和企业减轻负债、债务重组铺平道路。 |
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