1.发行市场风险的生成与运动特征

    （1）发行市场风险的生成

    发行市场的生成机理是运行主体行为之间的相互关系，风险是一种行为后果。因而，风险也随主体行为不同而不同。从本质上看，主体行为引致风险，是由于发行机制对主体行为的整合机理出现机制性障碍，为此，要深刻理解我国股票发行市场的风险生成机理，就必须从发行机制的整合机理出发，对风险的涵义以及主体行为与风险生成的关系有深刻和全面的理解。

    通常，对风险的理解是从经济利益角度来考虑的。这对单一的行为而言，是有合理的根据的。但是，由于股票有多重功能，且在其发行中要集中和反映种种不同的行为和目的，因此，对股票发行市场的风险分析首先必须对行为进行主体单一化处理，也就是以主体为划分标志，然后结合不同的环节，对主体行为风险进行分析。这样，在股票发行市场上，其风险就具有多重内涵，这是因为其行为后果具有多重性。笔者认为，一般的风险分析理论是不适用于股票整体发行市场的，特别是风险的均方差计算方法。这是因为，从结果上考虑，初级市场的行为通常是一次性的，而且后果不但涉及当前，也涉及长远。因此，在本节中，我们对风险提出一些分类方法，并把风险定义为一种损失，这种损失既包括直接经济上的，也包括非经济上的，其计算方法，也依不同主体而不同。我们认为，可以对风险进行三种分类：一是市场整体风险与个别风险；二是经济风险与非经济风险；三是市场内风险和市场外风险。这些风险具体的内含；一是由主体行为所引致的直接后果，也就是说，由这种行为所引起的与其应产生的经济收益不相对称的经济损失。二是非经济效益的损失，也就是经济收益权益的丧失。如股权转移所引起的经营权的丧失等。三是本文把机会成本也列入主体损失的范畴。这是因为，主体某种行为的经济支出所能引致的经济收益损失，如果与从事其他盈利活动相比，如造成了未来的确定性收益丧失的相对性损失，因而仍然视为主体行为的风险。限于篇幅，以下讨论主要限于个别风险和经济风险范围内。

    从整体上看，股票发行市场最基本的行为是股票发行。这种行为是通过三种行为共同整合而成的，因此，股票发行同时又是一种不同主体的非共同目标行为。具体地说，股票发行完成过程，是由三种具有不同目的的不同主体依一定的市场规则运作而形成的一个过程。这些规则的运作和主体行为运作就是发行机制的作用过程。在这一过程中，发行人是股票供给主体，其职能是股票供给；承销商是经纪商人，同时也是投资主体，它担当把股票从供给主体转移到购买主体的职能；投资公众是需求主体，是股票发行赖以最终完成的主体。从这里可以看出，股票发行必须顺次经过三个环节，即供给创造、承销和购买。正是由于这一特征，使得股票发行的风险生成具有特殊的机制。

    虽然风险是主体行为的后果，但最终必须在一定的市场功能条件下产生。所以，主体行为与市场条件相结合才能最终产生风险，而旦，由于主体行为必须在市场条件下运作，因此可以说，市场条件是风险产生的最终根源。股票发行市场和任何市场一样，其最基本的关系是供求关系。因此，供求条件就决定了主体行为，也就是决定了市场风险。从一般意义上看，发行机制的运作并没有合理地调节发行市场的供给和需求的运动，从而引致了主体行为的异化，也就是说，主体的行为与其行为的预期结果产生了巨大的偏差，从而产生了风险。当然，从一般的涵义上理解股票发行这种行为，一旦股票发行成功，就无风险可言，而股票发行成功的先决条件，就是股票的供求状态良好。当股票供大于求时，股票发行的风险就很大，不过在这种条件下，风险也得依不同发行人而异。如果把风险的涵义从广度和深度上延伸，那么可以这样说，在任何条件下，发行机制的运作始终能产生风险，只是风险最终释放的时期不同而已。

    在一定的市场供求背景下，发行市场的整体风险可视股票发行失效，而股票发行失效可以发生在任何一个环节上，那么，在这个环节上的主体就承担了整体风险。从功能上看，这就是发行机制在这个环节没有成功地实现主体行为的对接和对市场条件进行有利于发行成功的整合。当然，即使发行成功，也存在个别风险。这一点在上面已经提及。

    （2）发行市场风险的运动特征

    在社会经济活动中，风险产生总存在必然性，逐利活动总有其风险。因而，风险转移，或者说，在一种整合关联的主体行为结果结构关系中，转移风险是主体行为结果的根本特征。这在股票发行上，尤其明显。一旦启动股票发行，随着股票依次经过不同的环节，其风险也随之向后转移。在这里，股票发行市场风险的释放机制产生了特殊的转移关系，也就是说，股票发行市场的风险由于发行机制的作用而具有特殊的转移机理。如果我们以主体的行为结果为标志的话，随着股票依次经过三个环节，那么风险也就依次由前一个环节传递给后一个环节。以市场内风险为分析对象，对于三种主体而言，发行人风险释放在一级市场之内。承销商风险则视其所承担角色而论，如果纯粹在一级市场内作为承销商，则风险释放在一级市场内；如果既作为承销商，又作为投资主体，则其投资主体的风险要在二级市场才能释放。投资主体的风险完全依二级市场而定。由此而形成的发行机制有这样的风险转移功能，即股票只要从一个主体转移到另一个主体上，其风险也就随之转移。

    2.主体风险分析

    风险是主体行为的结果，但由于发行市场主体的目的和行为特征不同以及它们处在不同的发行环节上，因而他们的风险产生的原因也不同。在这一部分，我们将结合我国的实际情况，对三种主体行为的市场内经济风险作一分析。

    （1）发行人风险分析

    ①发行人风险的种类。发行人的风险可依据发行收入损失而进行量化分析。为此，在这里，我们将用这种分类：初始风险和继生风险。初始风险是发生在一级市场上的风险，其基本特征是发行失败和发行过程中的无效支出；继生风险即发行成功之后，面临着股权市场化而可能导致投资失败、控制权转移、利润转移等方面的风险。以下我们只着重分析初始风险。

    ②发行人风险的量化。发行人处在整个发行过程的第一环节，也是股票发行初始动力和供给主体，其主要行为是根据股票发行的管制标准要求、法定程序和条件，结合发行人经营发展的需要，为整个股票发行进行准备工作，从而达到创造股票供给、筹集资金的目的。对于发行人而言，其发行股票的工作同样是一种面临风险的行为。当然，这些风险对不同企业而言，存在很大的差异，因而在具体操作上，必须视特定情况而定。我国股票发行市场的发行人初始风险可以定义两种：风险1，筹资损失；风险2，费用支出过度。以下仅提出初始风险的测算理论。

    风险1是指这样一种风险，就是发行人在既定条件下，没有实现其理性预期最大筹资收入。其计算公式为；

    风险1=理性预期最大化收入值一实际筹资收入值

    风险2是指这样一种风险，即发行人获得相应的筹资收入但支出了超过正常标准的额外费用。其计算公式为；

    风险2=实际支出额一合理费用支出额

    ③发行人风险的产生。我国发行人风险主要产生于股票发行始发阶段的重组过程中。此外，由于我国实行发行额度指标控制制度，人为地造成了一种资源性短缺，这给发行人带来了一种额外费用的支出风险。

    资产重组是我国股票发行所进行的一种特殊操作。从一般的意义上看，重组将直接推动企业蜕变，但从风险的角度看，重组将直接决定着发行人的风险，这是因为，重组是发行能否进行和成功的前提，也是能否取得最大化筹资收入的直接决定因素之一。如笔者在某省开发业务时了解到，某大型国有企业为发B股进行重组，尽管该企业已获得了B股发行额度指标，但由于重组失败，B股发行失败，丧失了发行收入。风险1的绝对值超过5O0万元人民币，加上属于风险2的支出，实际发生的风险更大。

    根据我国的实际运作经验，风险的大小取决于重组模式和重组内容。

    在我国股票初级市场的发展过程中，基本上形成了四种不同的重组模式。a.整体改制模式。这种模式就是通过发行社会公众股而把整个企业改制为股份有限公司，资产连同债务全部进入股份有限公司。这种模式可以使国有企业一跃而蜕变为股票发行市场的发行主体。b.捆绑式重组模式，也叫做合并模式。这种模式由若干家企业共同作为发起人，组成股份有限公司。合并模式还有吸收合并和部分合并之分。吸收合并就是一家企业（通常为资产规模较大、盈利较高的企业）吸收其他几家企业的资产，其他几家企业的法人地位消失；部分合并就是各发起单位的法人地位并不消失，各企业以一部分资产折股投入、发起设立股份有限公司。C.分立模式。分立模式有控股分立和完全分立两种形式，前者保持重组主体企业的法人地位不变，以其部分资产折股发起设立股份有限公司；后者重组主体企业的法人地位消失，一分为二或多重分裂为若干家企业，其中一家作为股票发行主体。d.壳装模式。这种模式以一家企业作为发行主体，以其他企业的相关资产装入这一家企业，达到上市的目的。

    重组的内容涉及很广，主要包括四个交叉与重合的方面。a，资产与业务重组，即对拟发行股票的企业的资产经营业务进行分拆和整合。在资产方面，主要是选优汰劣；在经营业务方面，主要是选出和突出某一块业务，通常是盈利较好的经营业务和占企业营业收入比例高的业务。在大多数情况下必须对两者进行综合。b.产权重组，就是对企业资产的所有权进行量化处理和产权归属进行界定，包括产权评估作价、转移、置换等内容。在此基础上进行产权重组，其重组通常必须服从于股权结构设计的要求，同时还必须服从于企业转轨转制的要求。c，组织结构重组。为了适应股票发行与上市的要求，对于原有的企业组织结构，必须根据《公司法》的要求，进行组织结构的创新与安排。组织结构关键是职能与事权之间的协调，在我国，还有重要的一点就是员工的分流与安置。d.债权债务的重组。企业债权债务重组是重组最为重要的一个方面，其主要操作涉及到债权性质的转变（如债权转股权等）、债权债务关系的理顺、连锁债权关系的冲销等方面。

    ④重组风险分析。重组风险视重组模式与重组内容的组合关系而定。一般而言，两者的组合匹配方式不同而有不同的风险；相对而言，重组模式的选择必须随重组内容而定。不过，重组模式比较稳定，它仅仅是一个框架，而重组内容所涉及的细节和对象要复杂得多。因此，重组风险的分析，必须根据实际情况加以详细探讨。从风险发生的时序看，重组风险有本文上述的初始风险和继生风险。初始风险也就是重组过程本身产生且发生在发行市场的风险。

    初始风险主要由于以下几个原因产生：

    a.整体改制模式的缺陷。整体改制模式关键是无法彻底分离不良资产，转移债务，理顺产权，提高利润水平，致使股票发行设计达不到盈利要求。如净资产收益率或者盈利水平过低，使得发行人怎么努力也无法提高收益水平和确保发行成功。在这种情况下，整个重组彻底失败，企业重组过程中的一切费用完全是无效支出。

    b.捆绑式重组模式的缺陷。从我国的主体来看，采取这种模式的主要原因是资产规模盈利水平达不到上市标准。这种模式操作的关键是组装企业和选择业务关系。一般而言，捆绑式重组失败较多，但是有资产关系的或有技术经济联系的一体化捆绑式成功率较大。其最为困难的是：组装企业难以理顺公司的治理结构，在确定发行主体的盈利水平和资产收益水平时，难以尽如人意。这种模式在实践操作中往往必须依靠一定的行政力量，尽管初始风险不大，但继生风险较大。在初始风险中，其谈判费用是一种额外费用支出，即风险2较大。

    c.分立模式的缺陷。控股分立模式易于理顺产权关系和便于资产和业务重组，资产规模、盈利水平等指标都容易达标。其运作基础一般是大企业，资产规模大，利润具备较大调节空间，债权债务关系也易于处理。控股分立模式引致的重组风险主要是：资产规模受企业对外投资额仅为净资产的50%以下和生产技术条件以及资产重组关系的制约和限制，往往难以达到预期的筹资收入目标。这是因为，按这种模式成立的股份公司难以达到其资产的最大规模和每股税后利润水平最大化，致使其难以达到筹资极大化。

    比较以上几种模式，通常是控股分立模式的风险较小。撇开额外的为争取发行额度指标的灰色支出不谈，就一般的方面而言，由于重组过程涉及到方方面面的利益关系，有一个谈判过程，因而风险1具有较大的弹性，风险2与法制环节成正比，环节越多，费用支出越大。重组环节直接取决于重组内容。总体而言，业务重组，特别是采取捆绑式重组的，费用支出较大；相对而言，分立模式易于操作，其涉及的环节较少，内容较为单一，业绩、债权、组织结构等方面都易于安排，因而风险一般较小。

    3.风险防范

    对于在发行市场活动的三类主体而言，如何有效地防范风险是一个永恒的课题。总的来看，无论对于哪种主体，要建立一般性的风险防范机制，是比较困难的。这是因为，股票发行市场的活动千差万别，特别是具体的股票种类繁多，几乎很难形成统一的行为模式。但股票发行市场作为股票市场的组成部分，其运行也有一定的规律可循，因而也可以建立一些原则性的风险防范措施体系，下面就根据市场主体的情况，对此作一分析。

    （1）发行人的风险规避

    发行人的风险与其重组模式和重组内容有关，因而其风险防范也必须从此入手而加以考虑。选择风险较小的重组模式，这是有效防范风险的基本措施，因为重组内容及其难易程度所产生的风险随重组模式而定。结合我国国有企业的实际情况，在本节所讨论的几种模式中，选择控股分立模式是比较有利于防范重组风险的，这种模式的最大优点在于可以同时使重组成本最小化和发行收入最大化。这是因为；

    ①控股分立模式有利于调整每股净资产，从而有利于股本规模和股权结构的设计，使之在既定条件下（如发行额度已定），实现筹资规模极大化。

    ②控股分立模式重组环节少，费用支出低，一般只涉及主体企业本身的资产比例分割，因而其操作几乎可以不与其他企业发生资产关联关系，这样就可以降低重组过程中的费用支出。

    ③控股分立模式有利于组织结构调整，在这种模式下，只要按人随资产走的原则，就可以完善股份公司的组织结构。而且，能在保证彻底转变经营机制的条件下，有利于股份公司的管理人员安排，减少管理组织结构层次重迭和管理人员，同时也有利于重组主体的员工重新安排。

    ④在控股分立模式下，有利于业务重组。重组主体可以依发行收入最大化的要求，按母子公司体制而妥善地处理低盈利或亏损资产。

    ⑤在控股分立模式下，有利于提高发行价格，使发行收入尽可能提高，财务费用调整方面也可以有较多的余地，从而可以较高地提升重组盈利水平。

    当然，其他模式在风险防范上也有利弊，这里限于篇幅，不一一探讨，但以风险防范为出发点，对于重组主体而言，在考虑最大地防范当前风险的同时，还要考虑重组后的长期风险，也就是说，重组后也可能对企业长远发展产生不利的影响，这一点，在我国是不乏其例的。另外，选择承销人也是风险防范的重要措施，前面说过，以发行成功作为标志，发行市场的风险有一种由发行人到承销人再到投资者的转移机制。尽管这种转移机制的实际效果依赖于许多其他市场因素，但对发行人而言，只要股票被承销人购入，其筹资收入就可以实现，因而风险也就自然转移。但这取决于承销人本身的风险承受能力及其在市场上的影响度，后者实际上又决定了承销人能否创造如包销辛迪加式的风险分散机制。当然，承销人的财务顾问能力以及市场组织能力、筹划能力等，也是降低发行人风险的重要决定因素。还有最重要的一点是，重组主体应把发行失败作为风险规避重点。发行失败有两种可能：不能获得发行权和市场因素的影响而不得不中止发行。